4月28日，好未來(NYSE: TAL)發布了2020財年全年和第四季度(截至2020年2月29日)的未經審計的業績數據。2020財年全年，好未來實現營業收入32.73億美元，同比增長27.71%;2020財年四季度，實現營業收入8.577億美元，同比增長18.05%，歸屬于好未來的凈虧損為9010萬美元，上年同期為9960萬美元。

　　營收“減速”，轉盈為虧，好未來怎么了?

　　剛剛經歷中概股“造假”風波的好未來，成為一時的焦點，受此影響，好未來股價跌跌不休。但從經營業績層面來看，虛增的輕課業務銷售收入在2020財年(截止2020年2月29日)不足整體預計收入的3%~4%，相比疫情對線下教培業務的重大沖擊，影響相對較小。

　　所以，從業務基本面看，此次疫情對好未來業績的影響更受關注。

　　此次疫情利好于在線教育，但使線下業務遭受重大打擊。但對以線下業務為主的好未來而言，疫情對線上的利好能否平滑掉對線下業務的重擊?對此，我們通過財報一探究竟。

　　一、疫情之下，好未來成長性如何?

　　此次疫情導致營收增速放緩，且將成為好未來業績發展的拐點，高成長性態勢將被扭轉。

　　由于教培行業業績具有明顯的周期性，好未來第二財季包含暑假6、7、8月份，屬于業績“旺季”，而緊隨其后的第三財季(9、10、11月份)屬于業績“淡季”。(正好與新東方錯開一個財季)

　　好未來財報披露的是美元，但考慮到公司入賬的是人民幣，我們換算成人民幣來考量好未來的業績變化。

　　從年度數據看，好未來在2016財年、2017財年、2018財年和2019財年的營收增速分別為52.1%、76.71%、51.37%和57.96%，但在2020財年下滑至33.76%，相比2018財年，幾近腰斬。

　　從季度數據看，好未來的營收增速持續放緩，主要是2018年教培行業監管政策收緊導致公司的遞延收入降低，整治方案規定預收周期不超過3個月，導致遞延收入減少。好未來好未來2019財年的遞延收入同比降低47.40%至4.34億美元。(注：由于教育輔導機構一般都是預收學費，但是在當期不能確認收入，只能計在遞延收入中，只有當課程結束或者按照合同規定，課程到某一程度才能確認收入)

　　2020財年四季度(2019年12月1日至2020年2月29日)，好未來實現營收60.09億元，同比增速為23.62%，無論同比還是環比均處于放緩態勢，且創歷史新低。

　　在疫情期間，好未來停止了線下運營，還能錄得20%以上的營收增速，超市場預期。主要歸功于兩方面：一是消耗了前期的資源，把線下的課程轉移到線上，遞延收入得到確認;二是在此期間，線上業務增長在一定程度上彌補了一些線下業務的壓力。

　　但受政策趨嚴和疫情疊加影響，好未來業績難以維持過去高增長的態勢，未來將陷入增長乏力的困境。

　　營收“減速”之外，好未來轉盈為虧也是本財報關注的核心問題之一。

　　二、虧損態勢延續，原因幾何?

　　此季度再次轉盈為虧，受此次疫情影響，虧損態勢恐將一直延續下去。

　　2020財年之前，好未來持續盈利。但在2020財年一季度和二季度，由盈轉虧。好未來的歸母凈利潤為在Q3為1.98億元，但在Q4為-6.31億元，再次轉盈為虧，且虧損缺口有所擴大。

　　究其原因：一是營收增速放緩;二是銷售費用率大幅提升。

　　首先，受政策趨嚴和疫情影響，好未來的營收增長空間受限。

　　其次，好未來因大力發展在線業務造成銷售費用率持續失控，市場投放效率降低，導致其利潤空間被逐漸侵蝕。

　　好未來偏好發力在線業務，由于在線教育自身運營模式決定的——獲客成本高和付費轉化率低，導致好未來的市場費用投放性價比低下。

　　營收增速放緩，好未來的銷售費用率卻持續提升，市場投放效果不盡如意。且相比競爭對手新東方，好未來的銷售費用率自2018財年開始超過新東方的同期數據，并且隨之新東方的銷售費用率持續下降，導致好未來和新東方的銷售費用率的差距越來越大。(注：好未來的FY2002Q4實際上新東方的FY2020Q3)

　　但值得注意的是，雖然好未來的管理費用一直維持在20%-25%之間，高企不下。但相比新東方的管理冗余，好未來的管理費用率相對較低，具有一定的相對優勢。

　　2020財年Q4，好未來的銷售費用率和管理費用率總計59.67%，同比增加17.6個百分點，且費用率之和高于當期52.68%的毛利率，勢必會造成經營虧損。

　　因此，營收增長空間受限以及銷售費用高企不下是造成好未來當期虧損的重要原因。而好未來想要扭虧為盈，勢必重點關注未來的市場投放效率的問題。

　　發展線上業務的確成了好未來目前盈利的最大拖累之一，但是考慮到在線教培市場的發展潛力，好未來是犧牲利潤換增長。尤其是在疫情期間，在線業務業績有望進入放量增長期，成為好未來的核心業務。

　　三、為什么好未來預期增速高于新東方?

　　線下業務停擺，以線上代替線下。

　　在報告中，好未來首席財務官羅戎表示：由于新冠疫情的暴發，公司將線下課程全部調整到線上平臺。在此期間，線上課程的學生人次及收入的平穩和增長一定程度上彌補了一些線下業務的壓力。

　　且好未來預計2021財年第一季度營收8.75億美元至8.96億美元之間，同比增長30%至33%。而反觀營收規模相似的新東方，預計其下季度營收將同比下降8%-4%(美元計價)。

　　好未來的營收增速預期遠高于新東方，除了新東方留學業務受疫情影響之外，還要歸功于好未來線上業務的加速。

　　與新東方傾向線下擴張的策略不同的是，好未來更偏好發力線上業務。最直觀的表現是，好未來的線上業務收入占比持續提升，從2017財年Q4的5.2%提升至2020財年Q4的24%。而新東方線上業務在2019財年僅占4%，與2018財年持平。(有關好未來和新東方線下布局的比較詳情可以查看“虎嗅APP—Pro會員界面—公司價值”版塊)

　　在線業務是好未來發力的重點，其收入占比在2019財年Q1完全反超一對一業務，成為好未來的第二大營收源。

　　好未來于2008年內部孵化學而思網校，在2015年學而思網校放棄錄播轉型“直播+輔導”模式開啟在線大班課打法，其營收在近3個財年中保持高增。2020財年，學而思網校實現營業收入43.23億元，貢獻了好未來18.85%的營業收入。

　　學而思網校(線上業務)采取的是大班教學模式，大班模式盈利模型要優于小班模式，所以隨著好未來對線上業務的持續加碼，線上業務將逐漸分割小班業務和一對一業務的份額，這將改善好未來的盈利結構。

　　雖然好未來靠發力線上業務緩沖疫情對線下業績的沖擊，但線上教培行業也仍存在很多痛點，對好未來而言，未來的挑戰依然嚴峻。

　　首先，政策監管趨嚴，限制營收增長空間。教培行業近年來逐漸納入監管之中，政策規定趨嚴。例如，2018年以來，無論線上還是線下的教培機構整治方案中，都對預收款期限、教師資格、上課時間等做出了更嚴格的限制。從此趨勢來看，教培行業監管政策面臨更加嚴厲的可能，這將進一步限制公司的營收增長。

　　其次，在線教培行業的自身運營模式決定了獲客成本高企，付費轉化率低。隨著在線教育機構加大營銷進行生源搶奪，將推高獲客成本。而好未來為獲取流量不得不投入更多的市場費用，進一步侵蝕當期凈利潤，導致業績承壓。

　　且受到傳統學習習慣和觀念的影響，相較于傳統教育培訓機構，用戶對于在線教育還處在一個意識培養的階段，用戶留存存在不確定性，付費意愿低下，付費轉化率較低。獲客成本高企以及變現能力差，導致好未來面臨盈利不確定風險。

　　即使在疫情當前，在“停課不停學”的號召下，使深陷“獲客成本高、難以盈利”的泥淖的線上教育承接了大量的流量，但當疫情過后，該流量能否有效留存和轉化，還要考驗好未來的運營能力和產品能力。

　　綜上，對好未來而言，在疫情之下，其線上業務儼然成為業績回暖的“良藥”。但目前好未來的線上業務占比僅有24%，疫情對線上業務的利好不足以平滑掉對線下業務的全部打擊，其業績回暖無法扭轉整體業務增長乏力的頹勢，未來發展依然不大樂觀。